市场环境与控股股东“掏空”行为研究

——来自中国上市公司的经验证据

  原载《会计研究》2007年第4期

  「摘要」控股股东的"掏空"行为侵害了中小股东的利益,如何防范与治理控股股东的"掏空"行为已成为市场关注的重点。本文的研究表明,市场环境显著地影响了控股股东"掏空"的行为。换言之。地区间政府干预市场越少、金融市场越发达,该地区的上市公司越不会发生控股股东"掏空"行为,因而如何减少政府干预,促进金融市场的发展是政府在减少控股股东"掏空"行为应扮演的重要角色,同时,地方政府的财政赤字会直接或间接地驱动了控股股东"掏空"行为,制定监管政策在一定程度上能遏止"掏空"的行为。这说明,制度层面的约束和公共治理对公司层面的行为具有重要的影响。

  「关键词」市场环境;政府干预;控股股东;掏空

  本文是国家自然科学基金项目(70272021)的研究成果与中山大学"985工程"产业与区域发展研究中一t3项目的研究成果。

  一、引言

  近年来,一些学者(La porta等,1999;Clasessen 等,2000;Faeeio等,2001)研究发现,除美国和英国等少数几个国家外,股权相对集中的公司模式似乎更为普遍。在此背景下,现代公司的主要代理问题已不是管理者与外部股东问的利益冲突,而是大股东利用其所掌握的控制权谋取私利,实现对小股东的利益侵占。这种控股股东为了自身利益将公司的财产和利润转移出去的行为被称为"掏空"(Tunneling )(Johson等,2000)。美国发生的"安然事件"表明,即使是资本市场监管最为严厉、信息披露最为完全的市场,也可能出现少数利益群体利用"掏空"来损害中小投资者利益的行为。由于我国上市公司多是由国有企业改制而成,与改组前的母体公司及其下属企业存在着很大关系,在保护中小股东利益的法律体系不完善的情况下,控股股东通过不正当的关联交易、资金担保及占用资金等"掏空"手段"掏空"上市公司,侵害中小股东利益的现在屡见不鲜。猴王股份、幸福实业,三九药业、济南轻骑、美尔雅等都是控股股东通过"掏空"侵害上市公司利益的典型例子。

  对"掏空"的研究大都是基于对公司治理的完善角度,特别是对大股东行为的研究(刘峰等,2004;李增泉等,2004;唐清泉等,2005),但我国市场不成熟,有效性不高,市场环境对控股股东的这种"掏空"行为也有重要影响。因此,基于市场视角,不仅有助于从市场角度研究"掏空"现象的深层次原因,也对监管者有着重要的政策启发作用。

  市场环境是指对处于市场经济下的企业生产经营活动产生直接或间接影响的各种客观条件和因素。孙早、刘庆岩(2006)定义的市场环境主要包括"市场机会"、"经营环境"与"收益保障"三方面内容。本文定义的市场环境是指企业市场化的发展,包括政府与市场的关系、金融市场的发达程度以及当地政府的财政赤字等方面。企业市场化是指企业的资源配置按市场规则进行,企业的生产要素(资本、劳动、土地和企业家)和产品的获取、交易都由市场提供和决定。一个普遍共识是企业市场化能为企业带来利润最大化,降低政府配置资源的高昂成本,因此,各国都在积极推进企业的市场化改革,减少政府对企业的直接干预(高明华,2003)。

  四、结论与讨论

  由于在我国上市公司中还没有形成对控股股东有效的约束机制,给控制性大股东侵蚀财富提供了可乘之机,有的大股东甚至把上市公司当成"提款机",想方设法"掏空"上市公司的资产,损害公司价值(李增泉等,2005)。本文在过去许多学者对大股东行为研究的基础上,进一步从公司外部的市场环境来揭示控股股东的"掏空"行为,为防止大股东的掏空行为,也为清欠大股东的资金占用提供了政策和决策支持。得到的主要结论如下:(1)市场环境显著地影响了控股股东"掏空"的行为动机,因而如何减少政府干预,促进金融市场的发展是政府,包括监管机构在减少控股股东"掏空"行为,降低"掏空"动机中要扮演的重要角色。(2)在地方政府发生财政赤字后,直接或间接地驱动了控股股东"掏空"上市公司的动机,这也隐含着清欠上市公司占款的有效性与地方政府的行为密切相关。这说明对发生财政赤字的地方上市公司,需要分配更多的监管资源加强监管。(3)制定监管政策在一定程度上能遏止"掏空"的行为。这说明在我国的转型经济中,需要不断地调查和研究我国监管政策的制定和实施情况。

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